Защо криптовалутите никога няма да бъдат актив убежище – Марк Спицнагъл

Оригиналният текст на английски език може да бъде намерен тук. Марк Спицнагъл е основател и главен инвестиционен директор на “Universa Investments”. Бивш старши икономически съветник на Рон Пол, автор на “The Dao of Capital: Austrian Investing in a Distorted World”.

След всеки следващ нов връх в цената на биткойн твърденията, че той ще се превърне в най-добрия актив за съхранение на стойност в наши времена – новото злато – стават все повече и повече.

Няма как обаче да пропуснем факта, че по същество той е спекулативна инвестиция в нова технология – блокчейн. Най-общо казано това са слоеве независима електронна сигурност, които капсулират криптовалутата и я запечатват по подобие на замръзнала муха в кехлибар. Това е смисълът на „крипто“ в наименованието криптовалута.

Това не означава, че цената на биткойн не може да удари още много нови върхове. В края на краищата това прави спекулативният балон до момента, в който не се спука.

Трябва да се гледа на биткойна и всяко първично предлагане на криптовалути (ICO) като на инструменти за иновативен софтуер, а не на конкурентни валути. Кехлибарът определя тяхната стойност, а не мухите. Криптовалутите са много значима технологична иновация с добавена стойност, която пряко поставя под въпрос правителствения монопол върху парите. Това въстание срещу правителствено-манипулираните пари тепърва ще се засилва, до момента в който криптовалутите не станат предпочитан метод за разплащане между индивидите – тогава кой ще се нуждае от правителствените средства? Те, макар и в ранен стадий от своето развитие, имат голям потенциал.

И докато правителствата нямат инструментариума директно да контролират криптовалутите защо да не бихме могли да очакваме последните да се сблъскат със същата съдба, която споходи определени швейцарски банкови сметки (чиято банкова тайна остава законно наложена от швейцарското законодателство)? Всичко, което местната власт трябваше да направи е да обяви конфиденциалността за незаконно деяние, като по този начин да принуди гражданите да станат престъпници, ако не разкрият своите сметки. Колкото по-голяма тежест има анонимността във формиране стойността на една криптовалута, толкова по-уязвима е нейната цена спрямо един такъв евентуален декрет.

Биткойните трябва да бъдат разглеждани като активи/ценни кижа, а не като валута. Те са бизнес планове – всеки създаващ бъдеща стойност. Те не са средство за съхранение на стойността, а по-скоро волатилните очаквания за бъдещия успех на тези бизнес планове. Повечето първични предлагания на криптовалути (ICO) вероятно нямат работещ бизнес план, разчитайки само на инерцията от нарастващия брой крипто-инвеститори. (Комисията по ценните книжа и фондовите борси в САЩ правилно ги разглежда като акции.) Следователно би трябвало да очакваме стойността им да е изчислена на базата на същите рискови премии и очаквания за растеж, които виждаме на пазарите днес. И да сме наясно, че ще ги споходи същата съдба, която спохожда всеки спекулативен балон.

Ако искаш да създадеш своя собствена частна държава със собствена валута, без значение доколко безопасна спрямо външни нашественици е, би било разумно да започнеш с предварително съществуващо средство за съхранение на стойност като чуждестранна валута, злато или земя. В противен случай защо някой би разменял нещо за новосъздадената ти валута?

Освен това в процеса на създаване на различни криптовалути, независимо дали за конкретни цели или не, тези ICO-та движат цената на всички тях нагоре. Очевидно е, че съществува възможността новосъздадените криптовалути да подпомагат разменната си стойнност – може би дори заменяемостта помежду си. Но в момента, в който започнат да се конкурират помежду си те няма да носят допълнителна стойност. Технологията, подобно на едно нововъведение, всъщност може да създаде стойност от нищото. Но когато една криптовалута придобие функцията съхранение на стойността, тя, по необходимост, трябва да бъде иззета от друг актив, независимо злато, сребро или друга криптовалута. В глобален мащаб това е игра с нулева сума.

Тази конкуренция между криптовалутите трябва по дефиниция да ограничи покачването в цената на всяка една от тях. Ограниченията в предлагането на всяка една криптовалута представляват огромно подобрение в сравнение с липсата на каквото и да било ограничение пред правителствата когато става дума за печатане на пари. Обаче за разлика от физическите активи като злато и сребро, които имат уникални физически качества, даващи им значимост в продължение на хилядолетия, проблемът при криптовалутите е, че няма бариера на входа; в момента, в който една нова криптовалута пожъне успех, тя разтваря вратите за останалите.

Функцията съхранение на стойността при криптовалутите – което е основно изискване за един актив убежище – е незначителна част от стойността им. В края на краищата активите с присъща тази функция са точно това – стабилни и надеждни. Те не създават нова стойност и са с лимитирано предлагане, предназначени само да задържат стойността, която предварително е създадена чрез спестяване и производство. Това нагледно е същата грешка, която централните банки допускат: пари и капитал няма как да бъдат създадени от нищото, те са следствие от ресурси, които са спестени с цел бъдещо потребление. Това е реалността и няма как да бъде променена.

Виждайки криптовалутите като активи убежища подтиква инвеститорите да увеличат поетия риск в своите портфейли. Държейки биткойн и други криптовалути вероятно надува още повече балона, създаден от централната банка и от който някои се надяват да се защитят. Голямата ирония е, че както либертартарианските поддръжници на криптовалутите, така и интервенционистките поддръжници правителствените фиатни пари допускат една и съща грешка.

Криптовалутите са много важно развитие и огромна стъпка напред в посока към децентрализация на паричната власт. Те имат огромен потенциал и аз съм им голям фен. Но да внимава купувача, мислейки си, че можем магически да създадем средство за съхранение на стойност и по този начин актив убежище.

Advertisements

1/3 от ръста на S&P 500 през първата година на Тръмп е дело на 10 компании

Въпреки факта, че индексът S&P 500 бележи ръст от 25% след избора на Доналд Тръмп за президент на САЩ само половината от него се дължи на ръст в печалбите на компаниите. Другата половина е продиктувана от увеличение в коефициентите „цена – печалба“ (P/E). Защо обаче P/E се повишава в период на очаквана рестриктивна парична политика от страна на централната банка на  САЩ? Според анализатори на френската банка Сосиете Женерал, т.к. инвеститорите не са включили данъчната реформа на администрацията на Тръмп в своите прогнози за печалбите на компаниите очакванията са двигателят зад повишението в P/E. И докато данъчната ставка за S&P 500 в момента е 26,6%, с допускането, че американските компании генерират 43% от печалбите си в чужбина и плащат ставка от 35% върху печалбите си в страната, средната данъчна ставка извън САЩ би била 15,5%. Намаляването на корпоративния данък от 35% на 20%, както е планирано в данъчната реформа на Тръмп, теоретично ще увеличи печалбите с 8,5%. Нивото на бъдещата „цена – печалба“, изчислено въз основа на прогнозите за печалбата на компанията за 1 година напред се е повишило с 12% през последните 12 месеца. С други думи, горе-долу 150% от планираните данъчни съкращения са вече оценени от инвеститорите.

socgen pe expansion

Графика №1: Ръстът в цената на акциите е продиктуван предимно от P/Е

socgen tax reform impact

Графика №2: Потенциални ефекти от данъчната реформа

Друг особено интересен факт е движещата сила зад 24-процентното рали на фондовата борса след избора на Тръмп, което до голяма степен е задвижвано от десет на брой компании. Както анализаторите на Сосиете Женерал изчисляват само 10 на брой компании от индекса S&P 500 са допринесли за 1/3 от неговия ръст. Банката също така посочва, че коефициентът бъдеща „цена – печалба“ на всичките 10 компании бележи ръст, като що се отнася до Nvidia, WalMart, Boeing и Amazon – този ръст е значителен. Всъщност само три компании (Apple и двете банки – JP Morgan Chase и Bank of America) имат ниво, което е под средното за пазара (18х). Имайте предвид обаче, че с изключение на Amazon всички останали компании плащат корпоративен данък, който е по-нисък от сегашната федерална данъчна ставка в САЩ (35%), а пет от тях дори плащат данъчна ставка, която е под 20%.

top10 stocks since trump

Графика №3: Топ10 компании в S&P 500 след победата на Тръмп

Очаква се активите на борсово търгуваните фондове да достигнат 7,6 трлн. долара до 2020 г.

Очаква се активите на борсово търгуваните фондове да достигнат 7,6 трлн. долара до 2020 г. Според изследване на консултантската компания EY активите, които борсово търгуваните фондове (ETF-ите) управляват ще достигнат 7,6 трилиона долара до 3 години, като почти всички фондови мениджъри ще се присъединят до 2022 г. Пасивно управляваните фондове, в това число и ETF-ите, регистрират огромен ръст през последните години, тъй като инвеститорите прехвърлят средства от активно управляваните такива, т.к. последните начисляват по-високи такси и в много случаи не изпълняват обещаната доходност.

Според EY размерът на активите на пасивно управляваните фондове ще надмине този на активно управляваните до 2027 г. и този тренд ще продължи и след това поради ниските им такси и наличие на ликвидност в рамките на деня, което е привлекателно във времена на висока волатилност. Прогнозата предвижда активите да достигнат 4,4 трилиона долара до края на годината и 7,6 трилиона до края на 2020 г.

etf-aum-2008-2020

Графика №1: Размер на активите на борсово търгуваните фондове (2008 – 2020 г.)

Няколко нови участници навлязоха на европейския пазар тази година, сред които Franklin Templeton, JPMorgan Asset Management и Fidelity Investments. Преди няколко дни пък WisdomTree сключи сделка, с която придоби 18 милиарда долара активи на европейското подразделение на ETF Securities. Според данни на ETFGI трите най-големи борсово търгувани фонда – BlackRock, Vanguard и State Street Global Advisors – притежават 80% от активите на всички ETF-и и с навлизането на нови фондове доходността следва да бележи спад поради по-голямата конкуренция.

top10-etf-aum

 

Графика №2: Топ10 на ETF-ите по размер на активите (в млн. долара)

„Амазон“ срещу „Уол-Март“ – битката на търговците на дребно

amzn-vs-wmt

„Амазон“ (AMZN) надмина „Уол-Март“ (WMT) по пазарна капитализация преди няколко години и в момента е най-голямата верига магазини за търговия на дребно. За щастие на акционерите на Уол-Март чрез агресивната си стратегия за електронна търговия компанията се готви да възстанови предишните си лидерски позиции.

Каква е стратегията на „Уол-Март“?

Най-новата идея на компанията е запазената марка на всеки търговец – отстъпката. Клиентите могат да се възползват от допълнителни отстъпки за повече от 10 000 продукта ако ги закупят онлайн и вземат на място в магазина. Това по същество спестява разходите за доставка. „Можем да премахнем разходите за доставка (които представляват огромен дял от разходите при покупка на продукт от клиентите) използвайки своите над 6 700 камиона, които да доставят продуктите от складовете директно до нашите 4 700 магазина. За нас е по-евтино да доставяме до магазините“, заяви директорът по електронна търговия на компанията Марк Лор.

Как двете компании се конкурират?

Нека върнем лентата назад и погледнем към бавното и постоянно разрастване на тези две верига магазини за търговия на дребно. „Уол-Март“ е основана през 1962 г. в Арканзас от Сам Уолтън – човек, който има за цел да предложи възможно най-ниските цени и да печели от обем, а не от високи маржове. В наши дни веригата има над 11 500 магазина в световен мащаб.

Историята на „Амазон“ е следната – първоначално започвакато електронна книжарница през 1994 г. Сайтът става все по-популярен и днес през него могат да се закупят над 250 милиона различни продукти. През 2007 г. „Амазон“ започна да се конкурира с някои от огромните бизнеси на „Уол-Март“ чрез своята нова услуга „Amazon Fresh“. „Уол-Март“ реагира чрез въвеждане на доставка за хранителни продукти на някои пазари. Тя също така въведе и услугата „ShippingPass“, чрез която предлага безплатна 3-дневна доставка за стоки с цена над определена сума, което е отговор на безплатната 2-дневна доставка на „Амазон“ – „Amazon Prime“.

Анализ на коефициенти

„Уол-Март“ бележи ръст на цената на акциите си с почти 50% от началото на годината. Съотношението на коефициента „цена – печалба“ (P/E) е 21, a PEG (Price to Earnings) – 3,89, според данни на „Thomson Reuters” взети от сайта „Yahoo Finance”. Съответните стойности за „Амазон“ са респективно 50,7%, 142 и 4,55. По-бързо развиващите се компании са склонни да имат по-високи съотношения на коефициента „цена – печалба“, което ги прави сравнително надценени на пръв поглед. PEG прецизира анализа, като разделя P/E на очаквания темп на растеж в печалбата за единица акция (Earning Per Share). „Yahoo Finance” използва прогнози за растежа на EPS за следващите 5 години. Стойността на PEG посочена по-горе показва, че инвестиралите в „Уол-Март“ плащат по-малко за очакван растеж, отколкото инвестиралите в „Амазон“. Освен това приблизително 40% от пазарната стойност на „Амазон“ може да бъде приписана на други начинания, най-вече в т.нар. облачна сфера (cloud), които растат по-бързо от основния им бизнес. В същото време „Уол-Март“ реализира значително по-добра възвращаемост на активите (Return On Assets) 7,1% и на капитала (Return On Equity) 17% за последните 12 месеца спрямо съответно 2,8% и 9,7% за „Амазон“. Сравнявайки стойностите на оперативния марж (оперативна печалба делено на нетни продажби) за последните 12 месеца отново виждаме превес на „Уол-Март“ – 4,6% срещу 2,3%.

Предимствата на “Уол-Март“

Онлайн поръчката е секторът в търговията на дребно, в който „Уол-Март“ лесно може да доминира. В наши дни 90% от домакинствата живеят на 15-минутно разстояние от магазин на веригата. Когато един магазин е достъпен за толкова много хора възникват фантастични възможности. Тъй като толкова много хора живеят в близост до магазин от веригата компанията може да осигури по-свежи продукти от „Амазон“. С опцията за плащане при покупка клиентите, които се разплащат с пари в брой биха могли да заплащат за услугата в кеш, възможност, която нямат при пазаруване в „Амазон“. От друга страна „Амазон“ може да изкуши потребителите си с много по-голямо разнообразие от артикули във всяка една категория стоки отколкото „Уол-Март“ може да предостави в магазините си, въпреки големия им размер.

Също така „Уол-Март“ сформира съюз срещу „Амазон“ на бързо развиващия се китайски пазар с големия онлайн търговец „JD.com Inc.“ (JD), закупувайки 5% от акциите му през 2016 г. И в последствие увеличавайки дела си до 12%. Китай е важен за „Уол-Март“ пазар, генерирайки 33% от печалбите им извън САЩ.

Предимствата на „Амазон“

Предимството на „Амазон“ спрямо „Уол-Март“ е засиленият автоматизиран процес в опитите да се намалят разходите и да ускори изпълнението на поръчките. „Уол-Март“ не стои безучастно и през последните няколко години намалява човешкия персонал и го пренасочва към дейности с по-висока добавена стойност. Например в опит да увеличи господството си в сегмента на хранителните стоки компанията разширява възможностите за онлайн поръчки. В съвместен проект с „Гугъл“, филиал на „Алфабет“, “Уол-Март“ разработва гласово пазаруване, контраатака срещу Alexa на „Амазон“.

Дългът на развиващите се пазари е на рекордни нива

По всичко изглежда, че безкрайното търсене на доходност от най-големите пенсионни фондове в света създава още един глобален финансов балон в облигациите с не-инвестиционен рейтинг (т.нар. „джънк“) на развиващите се пазари. Уви, както се посочва в статия на „Файненшъл Таймс“, най-големите инвеститори на ценни книжа с фиксиран доход в света не могат да получат достатъчно като възвръщаемост, тъй като емисията на облигации от най-финансово уязвимите страни внезапно стигна до най-високото си ниво от 75 милиарда долара, в момент, в който спредът между доходността им и тази на считаните за бенчмарк ценни книжа е на най-ниски нива.

„Увеличението на ценните книжа на държавите от развиващите се страни само през тази година е със 75 млрд. долара, 50% на годишна база според данни на Dealogic. Облигациите с не-инвестиционен рейтинг съставляват 40% от цялата емисия в развиващите се пазари през 2017 г.

Силният инвеститорски интерес движи цените нагоре и доходността надолу, правейки тези активи най-добре представящите се през годината. Според данни на Блумбърг доходността по деноминирания в местна валута правителствен дълг на страните от развиващите се пазари е 10.4% от началото на годината, а този в американски долари – 7.6%. За сравнение доходността по американските ДЦК е 2.5%, а по тези от еврозоната – 0.9%“.

Средната доходност по корпоративните облигации с не-инвестиционен рейтинг бележи почти двоен спад с нивото си от преди едва 2 години, 5.5% спрямо 10%.

Junk Debt Issuance

EM Junk

Таджикистан е чудесен пример за това до каква лудост доведоха политиките централните банки. Страната от Централна Азия събра 500 милиона долара през последния месец по време на първото си международно предлагане на облигации, като доходността по тях е едва 7.125%. Причината за това е много проста: както МВФ също отбелязва в последния си доклад почти няма облигации с инвестиционен рейтинг и доходност над 4%.

IMF IG debt yield

Майкъл Болинджър, ръководител в UBS Wealth Management и отговарящ за инвестициите на развиващите се пазари, заяви пред FT, че сравнително високорисковите и високодоходни облигации са привлекателни за институционалните инвеститори, а таджикистанските с доходност от 7.125% са чудесна сделка за тези, които се стремят възвръщаемост от 7%.

„Проблемът с ликвидността е, че когато най-много я търсите нея я няма и този проблем може да засилен в тези емисии“, заяви Болиджър.

Разбира се при наличието на облигации с не-инвестиционен рейтинг на щата Илинойс с доходност от 3.74% не е толкова трудно да се разбере защо тези на Таджикистан са търсени като алтернатива.

Огромната сянка, надвиснала над финансовия свят

Макар биткойн да е водеща тема на финансовите пазари инвеститорите трябва да се тревожат, че са изложени на балон, оценен на 8 трилиона долара. Торстен Слок, главен международен икономист в Дойче Банк, ни напомня, че държавни и корпоративни облигации са все още с отрицателни доходности 8 години след финансовата криза. Това не е нормално и е следствие от стимулите на централните банки в отговор на рецесията, отчасти чрез изкупуване на огромни количества държавни облигации. Инвеститорите от своя страна купиха тези облигации заради относително безрисковата инвестиция, а някои институции като банките бяха задължени да го направят. Цялото това търсене повиши цените на облигациите, като в Япония и в някои части на Европа доходността им е под нулата.

„Тези облигации с отрицателна доходност на стойност 8 трилиона долара принуждават инвеститори от цял свят да влагат пари в други видове активи, като например заеми, ипотеки, високорискови облигации, акции и дори ценни книжа от развиващите се пазари“, сподели Слок през миналата седмица.

image003

Един показател, показващ доколко инвеститорите са жадни за доходност е сравнението между най-рисковите европейски корпоративни облигации и относително по-безрисковите 10-годишни американски държавни облигации. Според индекса на Bank of America Merrill Lynch 10-годишните американски ДЦК са само с 4 базисни пункта по-доходносни.

Федералният резерв е в опит да разхлаби баланса си от 4.5 трлн. долара, като постепенно преустановява реинвестирането в инструменти с фиксиран доход на техния падеж. Но това няма да помогне според Слок. По негови думи реалният тест ще бъде когато облигациите в червено (на графиката) преминат в черна територия (т.е. доходността им стане положителна). И това може да значи негативни новини за рискови активи като акциите.

„Проблемът е, че когато безрисковият лихвен процент бъде повишен кредитният спред ще се увеличи, тъй като инвеститорите ще се откажат от акциите като рисков актив и ще се насочат към вече по-високодоходни държавни облигации. От финансова гледна точка ако безрисковият процент се увеличава защо ми е да купувам рискови активи като акции?“

Ако инфлацията в САЩ се засили Фед ще бъде предразположен да увеличи лихвения процент по-бързо и това ще означава по-високи нива и в Европа и Япония. Инвеститорите от своя страна обаче не разчитат на нарастващата инфлация съдейки по степента на инвестиции в облигации с негативна доходност. „Изводът, който можем да направим е, че ако нивото на инфлация започне да се покачва напускането на хотел „Easy Money“ ще бъде много по-трудно“, завърши Слок.

Оценката на риска при държавните облигации е в абсурдна територия

Препечатано от wolfstreet.com

С течение на времето ефектите от политиката на централните банки върху финансовите пазари стават все по-удивителни. Доходността по 10-годишните американски държавни ценни книжа към днешна дата (23.10.2017 г.) е 2.38% и едва надхвърля равнището на инфлация, измерена чрез ИПЦ, което бе 2.2% през септември. Това означава, че купонните плащания едва покриват загубата на покупателна способност. Това ниско равнище на доходността също така оставя инвеститорите незащитени от дюрацията. С други думи това е лоша сделка. Въпреки всичко това изглежда нормално в сравнение с абсурда създаден от Драги, където средната доходност на най-рисковите облигации падна до 2.16%. На фигурата по-долу можем да видим съпоставена доходността по високорисковите “junk” (не-инвестиционен рейтинг) облигации в Европа (в червено) с тази по 10-годишните американски ценни книжа (в черно). Тази по американските започна да се покачва през последните седмици и в края на септември се повиши за първи път на по-високо ниво от доходността по „junk“ еврооблигациите.

Euro-junk-bond-v-US-Treasuries-yield-2017

Индексът на BofA Merrill Lynch се базира на кошница от корпоративни облигации с не-инвестиционен рейтинг, деноминирани в евро. Сред емитентите са европейските дъщерни дружества на американските компании с “junk” оценка. За тях това е безплатен обяд.

Най-абсурдното в цялата ситуация е следното: тези еврооблигации са с инвестиционен рейтинг “junk”. Емитирани са от свръхзадлъжнели дружества със значителен риск от фалит. Ликвидността на пазара на корпоративни облигации е ниска и продажбата им може да се окаже трудно осъществима. И за разлика от американското правителство, което може да се самофинансира, корпорациите фалират. ЕЦБ изкупува всякакви видове ценни книжа, включително корпоративни облигации, в усилията си да намали доходността по тях. С намаляването на доходността пък цените на облигациите се покачват. И така се създава кредитен балон.

Историята започва през лятото на 2012 г., когато Драги произнесе магическите думи, че би направил всичко, което е необходимо, за да понижи доходността по държавните облигации. Това бе предназначено да спаси PIGS (Португалия, Италия, Гърция, Испания) от фалит. Средната доходност по облигациите бе достигнала връх по време на дълговата криза – около 11%, а по време на финансовата криза – 25%. През октомври 2013 г. тя спадна под 5% за пръв път. Следващата графика показва движението й от над 11% по време на дълговата криза до сегашните нива от 2.16%:

Euro-junk-bond-yield

Американските държавни ценни книжа имат кредитен риск близък до нулата, защото правителството на САЩ винаги може да напечата пари чрез Федералния резерв. Пазарът на американските държавни ценни книжа е най-ликвидният пазар на облигации в света. Рисковете, присъщи на американските държавни ценни книжа са несравнимо по-ниски от тези, присъщи на еврооблигации с равностойни падежи. Така че инвеститорите трябва да получат много по-голяма премия за притежаването на еврооблигации с не-инвестиционен рейтинг.

Последната графика показва доходността по 10-годишните американски и средната доходност на еврооблигациите с не-инвестиционен рейтинг за периода от 2008 г. насам. На нея е видно, че инвеститорите са били компенсирани с допълнителна премия за поемане на по-големите рискове, присъщи в еврооблигациите и как тази рискова премия напълно изчезва през последната година.

Euro-junk-bond-yield-v-US-Treasuries-10-y-comparison

Голяма част от притежателите на тези еврооблигации ще останат с празни ръце и те навярно вече го знаят. Големият проблем е, че са институционални инвеститори като пенсионни фондове и животозастрахователни компании, които предлагат пенсионни продукти и управляват бъдещите пенсионни плащания на населението.