Митът за дерегулацията на финансовия пазар – Норбърт Мичъл

Автор Норбърт Мичъл от фондацията „Херитидж“.

Съществува тезата, че последната финансова криза от 2008 г. е причинена от дерегулация на финансовите пазари.

Поглеждайки изцяло към най-голямата икономика на света, а именно американската и тамошния пазар, то можем да твърдим, че не имало значително намаляване на финансовите разпоредби през последните 100 години. Вместо това този период включва все по-разширяваща се регулаторна рамка на финансовите пазари, както по отношение на обема, така и по отношение на дълбочината. Това може да бъде доказано само и единствено чрез следващата графика:

regulatory-restrictions

В продължение на десетилетия компаниите на капиталовия пазар са сред най-силно регулираните предприятия в САЩ и практически всички техни дейности – включително тези, които допринесоха за кризата от 2008 г. – се осъществяват под наблюдението на федералните регулаторни органи. Строгият надзор дори беше основна характеристика на т.н. дерегулаторни промени, приети от Конгреса. Защо тогава като причина за кризата се изтъква „дерегулираният” или „либерализиран” пазар? Независимо от начина, по който се наименоват промените в регулаторната рамка, няма причина да се смята, че някоя от тези промени ще предотврати бъдещи финансови кризи.

Процесът „дерегулация”

След настъпването на кризата американските демократи се активизираха в своята атака срещу капитализма. От говорителя на Камарата на представителите Нанси Пелоси до бъдещият президент Барак Обама, който по време на президентските дебати преди първия си мандат заявявя, че „най-големият проблем в целия този процес е дерегулацията на финансовата система”[1].

Нивото на регулация може да бъде измерено по много начини, но различни показатели показват, че финансовите пазари не са били дерегулирани по време на администрацията на Буш. Данните за цялостното въздействие на федералните регулатори показват, че основните регулаторни промени (тези с икономически ефект от 100 млн. или повече долара) струват на икономиката повече от 2 милиарда долара (в постоянни долари за 2010 г.) от 2001 до 2008 г. [2] Също така е полезно да се проучи общият бюджет на регулаторните агенции. Изключвайки Комисията за ценните книжа и борсите (SEC), общият бюджет на федералните финансови регулатори се е увеличил от приблизително 2 милиарда долара през фискалната 2000 г. до почти 2,3 милиарда щатски долара през 2008 година. [3] През същия период бюджетът на SEC е нараснал от 357 милиона до 629 милиона долара. [4] Общият брой на служителите в тези агенции е стабилен през този период, близо 16 000 служители. [5]

Всички тези статистики за администрацията на Буш са в общи линии съвместими с по-дългосрочните тенденции. Например разходите за банково и финансово регулиране се увеличават от 190 млн. долара през 1960 г. до 1,9 млрд. Долара през 2000 г., докато персоналът се увеличава от приблизително 2 500 души до повече от 13 000. [6] Това означава, че дългосрочните тенденции както в бюджетните разходи, така и в персонала предполагат, че регулацията се увеличава стабилно в продължение на десетилетия.

Поглед върху законодателството

И в широк, и в тесен смисъл законодателните промени дадоха на регулаторите повече правомощия да казват на финансовите фирми какво и как могат да правят. Следва резюме на най-често цитираните регулаторни промени, които се предполага, че формират процеса на дерегулация на финансовите пазари.

Законът Грам-Лийч-Блайли от 1999 г. (GLBA). Едно от най-често повтарящите се твърдения е, че този закон е причинил прекомерното поемане на риск, защото отменя закона Глас-Стийгъл (1933 г.), като последният разделя търговското и инвестиционното банкиране. Истината обаче е, че приетият през 1999 г. закон само изменя закона на Глас и Стийгъл и не създава нерегулиран сегмент. [7]. По-конкретно само четири параграфа на Glass-Steagall осъществяват т.н. отделяне на търговското от инвестиционното банкиране. GLBA отменя параграфи №20 и 32 и оставя №16 и 21 незасегнати. [8] Параграфи №16 и 21 като цяло забраняват на банките да подписват или търгуват с ценни книжа, а на инвестиционните банки – да приемат депозити „на поискване” (demand deposit). Параграфи №20 и 32, от друга страна, най-общо казано забраняват на търговските банки да се присъединят към инвестиционни банки. Всеки от тези параграфи има изключения, така че отделянето на търговското от инвестиционното банкиране никога не е било абсолютно.

След GLBA банките можеха законно да се сдружат с компания, занимаваща се с търговия на ценни книжа, но не можеха да се занимават с нерегулирано търговско или инвестиционно банкиране. [9] GLBA също така измени и Bank Holding Company Act от 1956 г., който даде на Федералния резерв отговорността за регулиране на всички банкови холдинги. [10] GLBA изисква от банковите холдинги да се регистрират във Федералния резерв ако искат да са в рамките на законите. Освен това те могат да получат лиценз само след като Фед сертифицира, че както холдинговото дружество, така и всички негови дъщерни депозитарни институции са добре управлявани, добре капитализирани и в съответствие с Community Reinvestment Act.

Промените на Glass-Steagall в GLBA са в полезрението на всички но законът съдържа пет раздела, които в повечето случаи увеличиха обема на финансовите регулации. С Раздел IV се забранява създаването на нови холдингови компании, както и продажбата на съществуващи холдингови компании на нефинансови такива. Раздел V създава нови правила за разкриване на информация (включително нови граждански санкции). Раздел VІ изменя капиталовите правила за банките в системата на Федералната банка за жилищни кредити (FHLB). [11] В раздел VІІ бяха въведени много разпоредби, включително нови изисквания според Community Reinvestment Act.

Законът за дерегулация и монетарен контрол на депозитарните институции от 1980 г. (DMCA). Законът е цитиран като дерегулиращ главно поради факта, че премахва лихвените тавани по спестявания и срочни депозити – ценови контрол, който съществува от 30-те години на миналия век. [12] В продължение на около 30 години от своето въвеждане таванът има малко влияние, защото е над нивото на краткосрочните пазарни нива. През 60-те години Конгресът опитва да използва този ценови контрол за да спре повишаването на лихвените проценти и да увеличи равнището на ипотечния кредит. Осъществената политика не успява да постигне нито една от целите. [13] DMCA остави в сила забраната за плащане на лихви по депозити „по поискване”, въпреки че законът Дод-Франк от 2010 г. я премахна. По този начин дори тези ценови контроли да се разглеждаха като финансови разпоредби, DMCA не ги премахва.

Независимо от това в DMCA са включени и няколко разпоредби, които увеличават нивото на регулациите. Например законът наложи на всички депозитарни институции да бъдат предмет на изискванията на Фед за минимални задължителни резерви по депозити. Преди тази промяна само институциите, членуващи във Федералния резерв бяха подчинени на разпоредбата. Също така съгласно закона, независимо от това дали дадена банка е избрала да бъде член на Федералната резервна система, тя трябваше да държи резервите си в сметка в системата, спазвайки правилата на Фед. Въпросът за членството до голяма степен се пренебрегва, но Федералният резерв губи банките-членки за повече от две десетилетия преди приемането на DMCA.

Garn–St. Germain Depository Institutions Act (1982 г.). Раздели I и II от закона засилиха правомощията на Федералната агенция по гарантиране на банковите влогове (FDIC) и Федералната агенция по гарантиране на банковите спестявания и заеми (FSLIC) да предоставят помощ на фалиращи и фалирали институции. [14]. Раздел III – основният източник на дерегулаторната характеристика на законопроекта – упълномощява спестовни (и други депозитарни институции) да предприемат няколко нови практики. Разрешава, наред с други дейности, предоставянето на търговски заеми, предлагането на депозити „по поискване” на кредитни клиенти, практика, допускана преди това само за търговски и взаимно-спестовни банки. Статутът обаче изисква тези институции да осъществяват тези дейности при спазване на правилата и разпоредбите на Федералния съвет на националната банка за жилищни кредити. Това означава, че законът не позволява извършването на тези дейности при липса на правила и разпоредби.

Riegle–Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act (IBBEA, 1994 г.). IBBEA обикновено се цитира като дерегулаторен, защото премахва ограниченията за междущатско разширяване от страна на банките. Докато законът премахна федералните ограничения възпрепятстващи банките да отварят междущатски клонове, той не позволява на тези новооткрити банкови клонове да функционират в нерегламентирана среда. С други думи, същите банкови дейности бяха регулирани от същите банкови регулатори преди и след приемането на закона. IBBEA постановява например, че банково холдингово дружество, което придобива банка извън своя щат, е регулирано от Федералния резерв. Преди Гражданската война банковата регулация до голяма степен беше щатски въпрос и малко на брой щати допускаха междущатско банкиране. Независимо от това, съгласно новата рамка, изпълнявана от IBBEA, почти цялата банкова дейност остава регулирана, а банките се наблюдават и контролират от повече от един регулатор.

Понастоящем държавните агенции и най-малко седем федерални регулатора – Федералния резерв, Федералната агенция по гарантиране на банковите влогове (FDIC), Комисията за ценните книжа и борсите (SEC), Комисията за търговия с фючърси на стоки (CFTC), Бюрото за финансова защита на потребителите (CFPB), както и различни агенции към Министерството на финансите на САЩ могат да контролират, да разглеждат или по друг начин да регулират дадена банка. Банките, които изберат да членуват в системата на Федералния резерв подлежат на надзор както от страна на Федералния резерв, така и от държавните регулатори. Независимо от това, банките, които не са членки на Фед, но чиито клиентски влогове са гарантирани от FDIC, подлежат на надзор както от страна на FDIC, така и от страна на държавните регулатори.

Закон за модернизация на фючърсите (CFMA, 2000 г.). CFMA обикновено се цитира като законопроект, който възпрепятства Комисията за търговия с фючърси на стоки (CFTC) от регулация на извънборсовите (OTC) деривати, като суаповете. CFMA всъщност възпрепятства CFTC да регулира много извънборсови деривати, но суаповете не са били обект на регулация преди приемането на закона. Основна цел на CFMA бе да се изясни кой регулатор – CFTC или SEC – ще регулира фючърсните договори върху единични акции. Тези финансови продукти имат характеристики както на ценни книжа, така и на стоки, попадайки по този начин в отделните юрисдикции на SEC и CFTC.

И докато CFMA попречи на CFTC да регулира извънборсовите суапове, той не премахва регулацията на тези суапове. Всъщност по-голямата част от пазара на суапове, дори всеизвестните суапове за кредитно неизпълнение (CDS), свързани с финансовата криза от 2008 г., бяха регулирани от банковите регулатори. [15]

Извънборсовите суапове са били регулирани. Исторически погледнато, лихвените и валутните суапове, използвани от големите банки, представляват повече от 80% от пазара на извънборсови деривати. [16] Федералните банкови регулатори постоянно наблюдават финансовото състояние на банките, включително експозицията на банките със суапове. [17] Дори първите капиталови изисквания на Базел, внедрени в края на 80-те години на миналия век, изискваха банките да отчитат своите суапове при изчисляването на съотношението на регулаторния капитал. С други думи – никоя от тези транзакции не се осъществи извън контрола на банковите регулатори и няма недостиг на публични признания, които да потвърждават този факт. Например в пейпър от Boston Federal Reserve през 1993 г. може да прочетем следното: „Банковите регулатори са признали кредитния риск на суаповете и са въвели капиталови изисквания за тях и за други задбалансови дейности като част от новите капиталови изисквания към банките”. [18]

Дори CDS, използвани от фалиралата компания American International Group (AIG), бяха регулирани под зоркия поглед на Office of Thrift Supervision, федерален банков регулатор, чиито отговорности закона Дод-Франк прехвърли на OCC, FED и FDIC. [19] Представата, че тези сделки за суапове се извършват в някаква сенчеста стая, където регулаторите нямаха представа какво става, е абсолютно невярна. Освен това банковите регулатори остават отговорни (съгласно новите изисквания на Базел ІІІ) за сертифицирането, че банките изпълняват своите регулаторни капиталови изисквания, дори когато използват суапове. Независимо от това, раздел VІІ на Dodd-Frank дава на CFTC и SEC очевидно право за регулиране на извънборсовите пазари на суапове.

Изменението на правилото за капиталовите изисквания на SEC от 2004 г. Параграфи 8(b) и 15(c)(3) от Securities Exchange Act от 1934 г. въвеждат правило за капитала на брокерите-дилъри, правило, което диктуваше вида и размера на ликвидните активи, които трябваше да поддържат брокерите. Правилото е изменяно на няколко пъти след 1934 г., включително с една голяма корекция през 1975 г. Промяната през 2004 г. се счита, че позволява на брокерите-дилъри да увеличат нивото на своя ливъридж, но данните показват, че големите инвестиционни банки всъщност са с по-високо ниво на ливъридж през 1998 г. спрямо 2006 г. [20]

Независимо от начина, по който промяната е повлияла на нивото на ливъридж, отново е много подвеждащо да се характеризира това изменение като дерегулаторно. Основният компонент на промяната е това, че се позволява използването на алтернативен метод за изчисляване приспаданията съгласно правилото за нетен капитал на брокерите-дилъри. [21] Вярно е, че правилото позволява на фирмите да използват математически модели, при изчисляването на нетните си капиталови изисквания, но тези фирми все още са предмет на минимално капиталово изискване.

Целта при промяната на правилото беше да позволи на SEC да регулира холдинговите дружества на консолидирана основа, подобно на Федералния резерв с банковите холдингови дружества. Като такава, промяната се прилага само за холдингови дружества, които все още не са имали основен регулатор, и не отменя никакви ограничения на ливъридж. [22]

Липсата на фокус върху системния риск

По-често срещаната реакция е, че регулаторите трябва да вършат по-добре работата си по регулиране на безопасността и стабилността на компаниите, за да предотвратят следващата криза. Това схващане е свързано с дерегулационния мит, защото неговите привърженици твърдят, че липсата на конкретни видове регулации е причинила пазарната нестабилност. Вследствие на кризата през 2008 г. се твърдеше, че регулаторите биха могли да подобрят стабилността на пазара в бъдеще само ако разширят фокуса си върху наблюдението на системния риск, а не просто съсредоточавайки се върху индивидуалния фирмен риск. [23] Предполага се, че този нов фокус може по-добре да предотврати финансовите затруднения на която и да е институция.

Вярно е например, че новите капиталови изисквания на Базел III налагат регулаторни правила за системен риск (макропруденциални), които преди това не са били използвани в САЩ. Но този факт едва ли е релевантен, защото концепцията за регулаторни органи, фокусирани върху системния риск не е нещо революционно. Една от основните причини за създаването на ФЕД и въвеждането на федерални банкови регулации на първо място беше да се предотврати прехвърлянето на проблемите от финансовия сектор в икономиката като цяло. Тези „нови” макропруденциални инструменти са единствено и само последният опит за окончателното създаване на „правилния“ набор от регулации.

Федералният резерв, Конгресът и Министерството на финансите на САЩ открито дискутират ролята си в процеса на възспиране системния риск и финансова стабилност в продължение на десетилетия. [24]

Като заключение

Митът, че финансовата криза през 2008 г. е причинена от дерегулацията на финансовия пазар продължава да е широко разпространен. Същевременно с него обаче няма доказателства за значително намаляване на обхвата или обема на регулациите на финансовите пазари в САЩ през последните 100 години. Дори регулаторните промени, които се осъществиха по време на администрациите на президентите Роналд Рейгън и Джордж У. Буш наложиха все по-разширяваща се финансова регулаторна рамка. Някои от тези промени позволиха на компании от финансовия сектор да се занимават с дейности, които преди това бяха забранени, но това им се разрешава само под наблюдението на регулаторните органи.

Истинската дерегулация би създала пазар, на който нито една държавна агенция не регулира видовете продукти и услуги, които хората могат да произвеждат и купуват. Такъв пазар не съществува в САЩ в частност на финансовия сектор, а Конгресът все повече затяга регулаторната рамка, поне от 30-те години на миналия век насам. Напълно погрешно е да обвиняваме нерегулирания пазар за кризата. Това е позволило и продължава да позволява на Конгреса да разшири още повече правомощията на регулаторите за микро-управление на дейността на финансовите компании, а американците не са по-добре заради това.

[1] “Transcript of Second McCain, Obama Debate,” CNNPolitics.com, http://www.cnn.com/2008/POLITICS/10/07/presidential.debate.transcript/

[2] Gattuso, L. James. “Red Tape Rising: Regulatory Trends in the Bush Years,” Heritage Foundation Backgrounder No. 2116, March 25, 2008, http://s3.amazonaws.com/thf_media/2008/pdf/bg2116.pdf.

[3] Данните са пригодени към американски долари от 2000 г. Вж. James L. Gattuso, “Meltdowns and Myths: Did Deregulation Cause the Financial Crisis?” Heritage Foundation WebMemo No. 2109, October 22, 2008, http://www.heritage.org/research/reports/2008/10/meltdowns-and-myths-did-deregulation-cause-the-financial-crisis#_ftn5.

[4] Ibid.

[5] Ibid.

[6] Отново пригодени към USD от 2000 г. Вж. Veronique de Rugy and Melinda Warren, “The Incredible Growth of the Regulators’ Budget,” Mercatus Working Paper No. 08-36, September 2008, pp. 3–4, http://mercatus.org/sites/default/files/publication/WP0836_RSP_The_Incredible_Growth_of_the_Regulators_Budget_0.pdf.

[7] Съществуват много погрешни схващания по отношение на Глас-Стигъл и изобщо не е ясно, че финансовите пазари са по-сигурни след влизането му в сила. “The evidence from the pre-Glass-Steagall period is totally inconsistent with the belief that banks’ securities activities or investments caused them to fail or caused the financial system to collapse.” Вж. George Benston, The Separation of Commercial and Investment Banking (New York: Oxford University Press, 1990), p. 41.

[8] GLBA, параграф №101. http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/BILLS-106s900enr/pdf/BILLS-106s900enr.pdf.

[9] GLBA промени регулаторната рамка и по този начин надзорът се осъществява от една-единствена институция, вместо три отделни. Вж. Norbert J. Michel, “The Glass–Steagall Act: Unravelling the Myth,” Heritage Foundation Backgrounder No. 3104, April 28, 2016, http://www.heritage.org/research/reports/2016/04/the-glasssteagall-act-unraveling-the-myth.

[10] Dafna Avraham, Patricia Selvaggi, and James Vickery, “A Structural View of U.S. Bank Holding Companies,” Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review (July 2012), p. 67, http://www.newyorkfed.org/research/epr/12v18n2/1207avra.pdf

[11] Federal Trade Commission, “In Brief: The Financial Privacy Requirements of the Gramm-Leach-Bliley Act,” https://www.ftc.gov/tips-advice/business-center/guidance/brief-financial-privacy-requirements-gramm-leach-bliley-act

[12] Вж. R. Alton Gilbert, “Requiem for Regulation Q: What It Did and Why It Passed Away,” Federal Reserve Bank of St. Louis, February 1986, pp. 22–37, https://research.stlouisfed.org/publications/review/86/02/Requiem_Feb1986.pdf

[13] Вж. Gilbert, “Requiem for Regulation Q.”

[14] Вж. Gillian Garcia et al., “The Garn-St. Germain Depository Institutions Act of 1982,” Federal Reserve Bank of Chicago Economic Perspectives, Vol. 7, No. 2 (March 1983), pp. 3–31.

[15] Вж. Norbert Michel, “Fixing the Dodd–Frank Derivatives Mess: Repeal Titles VII and VIII,” Heritage Foundation Backgrounder No. 3076, November 16, 2015, http://www.heritage.org/research/reports/2015/11/fixing-the-doddfrank-derivatives-mess-repeal-titles-vii-and-viii.

[16] International Swaps and Derivatives Association, “The Value of Derivatives,” 2014, http://www2.isda.org/about-isda

[17] До 1974 г. министерството на земеделието регулира фючърсния пазар, а първият регулаторен закон е Grain Futures Act от 1922 г. Вж. Roberta Romano, “A Thumbnail Sketch of Derivative Securities and Their Regulation,” Maryland Law Review, Vol. 55, No. 1 (1996), http://digitalcommons.law.yale.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=2985&context=fss_papers

[18] Katerina Simons, “Interest Rate Structure and the Credit Risk of Swaps,” Federal Reserve Bank of Boston, New England Economic Review (July/August 1993), https://www.bostonfed.org/economic/neer/neer1993/neer493b.pdf

[19] Вж. Board of Governors, FDIC, OCC, “Joint Implementation Plan: стр. 301–326 от Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act,” 2011, http://www.occ.treas.gov/publications/publications-by-type/other-publications-reports/pub-other-joint-implementation-plan.pdf

[20] U.S. Government Accountability Office, “Financial Markets Regulation: Financial Crisis Highlights Need to Improve Oversight of Leverage at Financial Institutions and across System,” GAO–09–739, July 2009, p. 41, http://www.gao.gov/new.items/d09739.pdf и Andrew Lo, “Reading About the Financial Crisis: A 21-Book Review,” Journal of Economic Literature, Vol. 50, No. 1 (March 2012), pp. 151-178, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1949908

[21] “Securities and Exchange Commission: Alternative Net Capital Requirements for Broker-Dealers that Are Part of Consolidated Supervised Entities, Final Rules,” Federal Register, Vol. 69, No. 118, June 21, 2004, http://www.sec.gov/rules/final/34-49830.pdf 

[22] Erik R. Sirri, “Speech by SEC Staff: Remarks at the National Economists Club: Securities Markets and Regulatory Reform,” U.S. Securities and Exchange Commission, April 9, 2009, http://www.sec.gov/news/speech/2009/spch040909ers.htm

[23] Вж. David Beim and Christopher McCurdy, “Federal Reserve Bank of New York Report on Systemic Risk and Bank Supervision,” August 18, 2009, discussion draft, p. 14, https://publicintelligence.net/federal-reserve-bank-supervision-report/

[24] https://fraser.stlouisfed.org/docs/historical/federal%20reserve%20history/bog_members_statements/laware_19910509.pdf

Корпоративният дълг е на рекордни нива

Оригинално публикувана на английски на zerohedge.com

В последния си отчет за глобалната стабилност от м. април т. г. МВФ излезе със силно предупреждение, обръщайки внимание на тревожното и привидно необратимо нарастване на глобалния корпоративен дълг и опасността, която може да предизвика едно рязко повишение на основните лихвени проценти. Според оценките на фонда това ще засегне 22% от компаниите (активи в размер на приблизително 4 трилиона долара) и те няма да са състояние да покриват лихвените си плащания. Освен това ливъриджът е достигнал и надминал историческите си нива при които сме ставали свидетели на рецесии.

Докладът създаде спорове относно допусканията в доклада и Морган Стенли публикува свой доклад, в който корпоративният дълг се разглежда от няколко различни ъгъла и който достига до заключението, че дългът, независимо дали общ или нетен, в сравнение с оперативната печалба (Earnings Before Interest Taxes Depreciation Amortization), оперативния паричен поток (Operating Cash Flow) или свободния паричен поток (Free Cash Flow) e равен или почти равен на най-високото си историческо равнище.

На първите графики виждаме общия нефинансов ливъридж под формата на корпоративен дълг и корпоративни облигации като % от БВП. И двата са равни или почти равни на най-високите си нива

1

На следващите графики е показано движението на ливъриджа на компаниите с инвестиционен клас (investment grade) във времето, като се използва медианен ливъридж и общият дълг се разделя на EBITDA всяко четиримесечие;

Използвайки обобщените данни както брутният, така и нетният ливъридж са равни или почти равни на най-високите си нива.

2

Отбелязани са твърденията, че ливъриджът изглежда на по-здравословни нива ако се разглеждат паричните потоци. Всъщност виждаме, че ситуацията се влошава сравнявайки общия размер на дълга с оперативния паричен поток за последните 12 месеца.

3

Още графики, които разглеждат нивата на общия дълг

4

И нетния дълг

5

Някои допълнителни детайли

6

И накрая високорисковия корпоративен клас. Същата картина

7

Алтернативен поглед върху финансовия риск

Резюме: Измерването и управлението на финансовия систематичен риск е една от най-противоречивите теми в научните среди. Традиционните използвани методи като волатилност, регресионен анализ и стойност, изложена на риск (Value-at-Risk) не успяват да предвидят неочаквани и негативни за икономиката явления. Причината се корени в допускането, че бъдещите данни ще са сходни на историческите до този момент. Колкото и широк обем от исторически данни да притежаваме, то в бъдещ момент ще настъпи събитие, което е невъзможно да бъде предсказано на база исторически данни. Бидейки наясно с тези недостатъци ние можем да ги използваме в наша полза и да се облагодетелстваме от тях.

Ключови думи: финансов риск, стандартно отклонение, Value-at-Risk, черен лебед

JEL: G32

Едни от най-използваните начини за измерване на риска във финансовата сфера са стандартното отклонение, коефициентът бета и стойността, изложена на риск (Value-at-Risk). Защо точно те са най-широко разпространени и коректно ли е да ги използваме при изчисляването на риска? Идеята зад Value-at-Risk е общоприетата в традиционните финанси, че разпределението на доходностите е нормално и следователно се изчислява каква е стойността, която може да бъде загубена на база исторически данни. Общото между гореизброните три подхода е, че са исторически ориентирани, т.е. данните, които получаваме от тях са изцяло на база минали исторически събития. Ако нещо не се е случило в миналото, то е невъзможно да се случи в бъдещето. Докато при игра с хвърляне на зар резултатът варира от 1 до 6, то в реалния свят, в частност финансовата сфера, той може да е 1-2-3-4-5 и накрая 100. Законът за големите числа е принцип в теорията на вероятностите, по силата на който при дадени общи условия, съвместното действие на случайни фактори води до слабо зависещ от случайността резултат. Казано накратко – при увеличение размера на извадката нито едно случайно настъпило събитие не носи катастрофални последици. Това са причините зад краха на голяма част от икономистите и техните модели при настъпването на Голямата рецесия. Тези техни допускания „скриват” настъпването на т.нар. от Насим Талеб „черен лебед” – събитие, което е много малко вероятно да се осъществи, но последиците от неговото настъпване са с огромен размер.

Известен цитат на канадския философ Маршал Маклуън е „Ние пътуваме към бъдещето, използвайки единствено огледалото за обратно виждане”[1]. Никъде това описание не е по-точно, колкото в областта на управлението на риска.

Въпреки, че използването на волатилността за измервател на риска осигурява статистическа основа за описване движението на капиталовия пазар, нейната слаба прогностична способност означава, че тя е едновременно слаб измервател на риска и същевременно с това ненадежден начин за предсказване на тежка загуба. При изчисляването й се прави допускането, че доходността на активите е с нормално Гаусово разпределение. Поглеждайки към данните за доходността на аквитите за един дълъг период виждаме, че коефициентите на асиметрия и ексцес сочат противоположното[2]. Използвайки исторически данни от портфейли с много на брой активи с цел предсказване на бъдещето увеличава още повече възможността за грешка. При традиционните инструменти за измерването на риска се използват осреднени данни за корелация, докато действителността е точно обратната. Наблюдаваме увеличение в коефициента на корелация във времена на несигурност, което от своя страна намалява ползите от диверсификацията и увеличава загубите отвъд това, което може да се очаква използвайки осреднени данни.

Като следствие от тези недостатъци инвеститорите, които използват волатилността при оценяването на риска са като шофьора от цитата на Маклуън: ограниченията на техния кръгозор за пазара ги възпрепятстват и следователно са податливи на неприятни за тях изненади. Фокусирайки се върху абсолютните нива на волатилност инвеститорите са възпрепятствани да купуват рискови активи когато цените им са ниски, тъй като това обикновено съответства на висока волатилност, и същевременно с това са насърчавани да купуват рискови активи, когато цените им са високи. Тази стратегия тип „купи скъпо, продай евтино” е малко вероятно да е в интерес на когото и да е.

Съществуват и други недостатъци при използването на волатилността – тя е симетрична. Това я прави използваема само за симетрично разпределени данни. Един нагледен пример (таблица №1) от своя страна ще покаже как волатилността може да бъде и подвеждаща.

strategies

Таблица №1: Три различни сценария за инвестиционна стратегия

Изправени сме пред инвестиционно решение измежду три стратегии. Стратегия №3 изглежда най-рисковата, въпреки че има най-висок годишен ръст на CAGR (Compound Annual Growth Rate). От своя страна стратегия №1 се счита за безрискова (волатилността е равна на нула), въпреки че през всяка от трите години бележи загуба от 5%.

През 1893 г. Карл Пиърсън въвежда термина „стандартно отклонение” за това, което е било известно като „средноквадратична грешка”. Всъщност това са съвсем различни по метод на изчисление стойности. При хипотетичен пример от пет променливи (-23, 7, -3, 20, -1) изчислявайки средноквадратично отклонение получаваме 15.7, докато чрез средното абсолютно отклонение – 10.8. В първия случай взимаме всяко едно число, повдигаме го на втора степен, намираме средната стойност от всички повдигнати на втора степен пет стойности и накрая коренуваме тази осреднена стойност. Във втория случай просто осредняваме петте стойности, премахвайки знаците за минус.

Конвенционалните разбирания за риска ни учат, че това е нещото, от което инвеститорите се страхуват и желаят да се оттърват напълно, или ако това е невъзможно да го сведат до минимум. Наличието на черни лебеди е отвъд нашето влияние и колкото и да се стремим да ги избегнем, те непременно ще настъпват. Затова инвестиционна стратегия, използваща наличието на черни лебеди е това, което инвеститори като Насим Талеб и Марк Шпицнагъл съветват. Brunaker и Nordqvist (2013) я тестват емпирично на шведската фондова борса. Въз основа на допускането за връщане към средната стойност (mean reversion assumption), тяхната стратегия включва инвестиране в акции, които са имали най-голямо процентно изменение след негативно екстремно събитие. Инвестира се в десет на брой акции с равни тегла. Месец след настъпване на негативен черен лебед десет от 30-те акции, чиито цени са спаднали с най-много се добавят към портфейла. Те биват държани до настъпване на нов, този път положителен черен лебед, когато биват заменяни от акции, които поскъпват с най-малко. В случай на два или повече последователни отрицателни или положителни черни лебеди не се предприема нищо. За периода от 01.01.1992 г. до 31.12.2012 г. индексът OMX Stockholm 30 бележи възвръщаемост от 650%, докато портфейлът – 944%.

[1] В оригинал: “We drive into the future using only our rearview mirror.”

[2] Adams, M., Thornton, B. (2013).

ЛИТЕРАТУРА

  1. Adams, M., Thornton, B. (2013). “Black Swans and VaR”. Journal of Finance and Accountancy, Vol. 14.
  2. Brunaker F., Nordqvist A. A Performance Evaluation of Black Swan Investments. Bachelor Thesis, 15 ECTS Spring 2013
  3. Mandelbrot, B., Hudson, R. L. (1967). “The Misbehavior of Markets.” New York. Basic Books.
  4. Spitznagel, M. (2013). “The Dao of Capital: Austrian Investing in a Distorted World”. New York: John Wiley & Sons.
  5. Taleb, Nassim N. (2007). “The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable”. Random House.

Настоящата ситуация е по-страшна от фалита на Лемън Брадърс, но се крепи…засега

Статията на английски език в оригинал може да бъде намерена тук.

Финансовият дистрес при облигациите създава условия за финансова криза

Токсичните корпоративни облигации в САЩ, евфемистично наричани „дистрес” (обезценен) дълг, се увеличиха с 15% през февруари, достигайки до 327,8 млрд. долара (увеличение с 265% на годишна база) по данни на S&P Capital IQ. Броят на компаниите нараства с 9% до 353, със 128% повече на годишна база.

Последното подобно увеличение на дълга бе през ноември 2008 г., а на компаниите – през октомври 2008 г. Лемън Брадърс обяви банкрут през септември.

По данни на S&P Capital IQ тези облигации носят доходност, която е с поне 10 процентни пункта над тази по американските ДЦК. Представено в табличен вид фиаското изглежда по следния начин:

US-Distressed-debt

Коефициентът на дистрес на S&P сe увеличава с 4.3 на месечна база до 33.9 през февруари, бележейки 9-месечен ръст и почти утроявайки се на годишна база! Най-високото ниво на коефициента бе достигнато през юли 2009 г. Но най-плашещо е следното: през септември 2008 г., преди фалита на Лемън Брадърс, но когато финансовата криза бе набрала сили и борсите бяха в червено, нивото на коефициента бе „само” 28.9:

 Distress-ratio

Коефициентът измерва нивото риск включено в цената на облигацията. Увеличение в неговото ниво е „обикновено предвестник на повече непогасени задължения” според доклада.

И това не се отнася единствено за енергийния и минния сектори. От общо 607-те проблемни емисии 172 (или 28 на сто) са в енергийния сектор, а 80 (или 13 на сто) са в минния. Останалите 59% са разпределени в останалите сектори.

По отношение на общия размер на дълга третият по големина сектор е този на телекомуникациите с 31 емитента и 33.5 млрд. долара дълг, следван от комуналните услуги, където дългът се увеличава с 58% само за един месец (!) до 32.5 млрд. долара. Таблицата показва осемте най-застрашени сектора в доларово изражение (в скоби е броят на компанните):

 Distressed-sectors

Когато задълженията по облигациите просрочат, притежателите им не могат да очакват много: 76% от всички дистрес емисии са или необезпечени, или второстепенни по изискуемост; 47% от тях получават най-ниската оценка за погасяване на задълженията.

Това, че дистресът при високорисковите облигации е на по-високо ниво, отколкото когато Лемън Брадърс обяви банкрут, както и че е очакванията за повече неизпълнения на задължения, отколкото по времето на банкрута, е интересно по няколко причини.

Днес все още никой не е в паника. Федералният резерв говори за повишаване на лихвените равнища. Няма признаци за четвърта порция количествени облекчения. Трите най-големи борсови индекса в страната, въпреки че спадат не са се сринали,  предоставяйки по този начин усещане за затишие пред буря.

Част от това затишие е все още широко разпространеното мнение, че всичко засега се крепи, че единствено енергийният сектор е засегнат, а, да, и минният е унищожен. И въпреки това хаосът възтържествува. Тези високорискови облигации са предвестници. Стотици акции съставляващи големите индекси се сриват. Така изглежда процесът на прочистване от кредитния балон.

Надценена или подценена е акцията на Apple с пазарна цена към 11.07.2015 г.?

Нека си представим, че искаме да закупим в понеделник акция на Apple (AAPL), компанията с най-високо ниво на пазарна капитализация. Актуалната пазарна цена към 11.07.2015 г. след затварянето на борсите е 123,28 долара. Компанията изплаща на всяко тримесечие дивиденти на своите акционери. За последните 12 месеца са изплатени три пъти по 47 цента и веднъж 52 цента, което прави 1,93 долара дивидент на акция за 12 месеца.

Нека първо оценим акцията по метода на Уорън Бъфет. Той желае висока стойност на ниска цена. Бъфет инвестира в акции, които са подценени. В случая акциите на Епъл не са такива, но това не ни пречи да изчислим по неговия метод. В числителя той събира два показателя: нетната печалба (на английски език се среща като net incomе/earnings/profit или earnings after tax) и изплатен дивидент. В знаменателя той използва т.нар. price-to-book коефициент, който представлява съотношение между пазарната и счетоводната стойност на една акция. Изчислява се като се раздели пазарната капитализация на собствения капитал.
Резултат над 10 се счита за много добър и Бъфет инвестира точно в такива компании. Резултат между 2 и 10 е на компании, в които не инвестира, но е възможно след време ако преминат границата над 10.
Нека оценим Епъл по този коефициент. Фискалната година в САЩ е към края си, но на нас ни трябват данни за целогодишната нетна печалба. Затова взимам данни за периода 01.10.2013 – 31.09.2014 г. – последната фискална година в САЩ към момента. Епъл имат нетна печалба от 39,5 млрд. долара и са изплатили два пъти по 44 и два пъти по 47 цента под формата на дивиденти (общо 1,82 долара). Така в числителя получаваме общо 41,32. Price-to-book както казах се намира разделяйки пазарната капитализация на собствения капитал. Към края на септември 2014 пазарната капитализация е 586 млрд. долара, а собственият капитал – 112 млрд. долара. Така P/B е равен на 5,23. Сега не ни остава нищо друго, освен да разделим 41,32 на 5,23. И получаваме 7,90 за коефициент по метода на Бъфет. Той не би инвестирал.

Нека обаче не спираме до тук и я оценим и по друг метод, например този на Бенджамин Греъм. Той има две формули, втората е прератобка на първата понеже не отчита лихвените проценти. Обаче самата формула е от преди 40 години и има нужда от лека преработка, каквато е направена тук. Ще изчислим истинската стойност (intrinsic value) на една акция на Епъл по 3 формули: оригиналната на Греъм, преработената от него през 1974 г. и тази от тукПървата му формула е от 1962 г. и е равна на EPS*(8,5 + 2g), където EPS е Earnings per share, 8,5 е константа за коефициента Price/Earnings на компания, която няма растеж, а „g“ е очаквания дългорсочен растеж на компанията. Изчислявайки по тази формула с данни за Епъл получаваме 8*(8,5+2*14) = 292 долара (само за справка настоящата пазарна цена е 123 долара). Но самият Греъм преработва формулата си 12 години по-късно, добавяйки изискуема възвръщаемост от 4,4 и доходност по дългорсочни корпоративни ценни книжа. Така формулата става следната: в числителя имаме отново очаквания EPS, 8,5 константа за PE, двукратния очакван дългосрочен растеж и вече 4,4 изискуема възвръщаемост, а в знаменателя Y (настоящата възвръщаемост на дългосрочни корпоративни ЦК). Приемайки отново 8 за EPS, 8,5 за константен P/E, два пъти очаквания растеж, 4,4 константа за изискуема възвръщаемост и доходност по 20-годишни корпоративни ЦК с най-висок кредитен рейтинг „ААА“. Получаваме (8*(8,5+2*14)*4,4)/4 = 321,20 долара. Отново в пъти над пазарната цена. Нека изчислим и трета стойност, този път по преработената формула от тук. Получава се (8*(7+1,5*14)*4,4)/4 = 246,40 долара. По-ниска от оригиналната формула, но отново почти двойно по-висока от настоящата пазарна цена.
Причините за това са две: 1) високият EPS, който Епъл има за последните четири тримесечия (само Голдман Сакс, The Travelers Companies и IBM имат по-висок EPS от Епъл от всичките 30 компании формиращи индекса Дау Джоунс) 2) ниските лихвени нива на дългосрочен корпоративен дълг поради ниския основен лихвен процент в САЩ. Тази таблица показва каква би била сегашната истинска стойност на акция на Епъл, ако доходността по 20-годишните корпоративни облигации с оценка ААА е 8% вместо настоящите 4,02%

Следващият модел за оценяване на една акция, който ще ви предложа е т.нар. Dividend discount model или Gordon growth model, който е дело на Майрън Гордън. Методът е създаден през 1956 г. и оценява акция на компания прилагайки теорията, че самата акция струва колкото сумата на своите бъдещи дивиденти, дисконтирани към настоящето. Формулата е P=D*(1+g)/(k-g), където D=дивидент, k=дисконтов процент и g=очакван растеж на дивидента. Някои компании не изплащат дивидент и следователно този модел е неприложим за тях. Последният изплатен дивидент от Епъл е 52 цента, преди това са били изплащани по 47 и 44 цента. Това прави растеж респективно от 11% и 7%. Да приемем среден растеж от 9% на дивидентите. Изискуемата възвръщаемост трябва да е по-голяма от растежа на дивидентите. Нека приемем, че k=11%. Замествайки във формулата получаваме 1,93*(1,09/0,02) = 105,16 долара.

Друг метод за оценка на една акция е като се умножи средното ниво на P/E с бъдещото ниво на EPS. Бъдещото ниво на EPS се пресмята като се умножи очаквания растеж на EPS с настоящото му ниво. След това към получената стойност се прибавя и стойността на дивидентите, които ще бъдат изплатени. Така намираме бъдещата стойност на една акция. Ако искаме да намерим сегашната истинска стойност, намерената бъдеща разделяме на очаквания растеж на компанията. И така. Бъдещата стойност се намира като умножим настоящият EPS (8,05) по очаквания му растеж дадения период, 20% за 3 години. 8,05*(1,20^3). Получената сума умножаваме по средното равнище на P/E от 12. Получаваме 166,92 долара за цена на борсата след три години. Следва към тази сума да прибавим и дивидентите. Нивото на изплащане на дивиденти към сегашна дата е 1,93/8,05 = 24% (обща стойност на изплатени дивиденти към EPS). Тези 24% ще умножим по бъдещите нива на EPS за година 2016 и 2017 и 2018 (понеже сега сме 2015). EPS към 2015 г. е 8,05. За 2016 г. при 25% увеличение става 9,66, за 2017 г. – 11,59 и за 2018 г. – 13,91. Събираме ги и получаваме 35,16. Умножаваме по 24%. Резултатът е 8,44 долара. Получаваме 175,36 долара за бъдеща стойност на една акция на Епъл след три години (166,92+8,44 = 175,36 долара). За да намерим сегашната истинска стойност на една акция трябва тези 175,36 долара да разделим на очакваната възвръщаемост. 175,36/1,2^3 = 101,48 долара.

Статията не кореспондира с тематичните направления в икономическата част на блога и използва „мейнстрийм“ иструментариум, неприсъщ за „австрийците“. Нищо от написаното не е препоръка! При инвестиране е препоръчително да не се анализират само и единствено графики. Въпреки всичко фондовите пазари са така устроени към момента (и няма предпоставки за промяна), че цените да вървят нагоре.